In den letzten Tagen habe ich etwas im Halbjahresbericht 2015 der Österreichischen Post AG (ISIN AT0000APOST4) geschmökert und mir Gedanken zum Unternehmen und seinen operativen Aussichten gemacht. In diesem Artikel möchte ich darauf eingehen. Zunächst sei aber unbedingt darauf hingewiesen, dass die hier getroffenen Aussagen abgesehen von jenen Daten, die aus dem Bericht der Post stammen, lediglich Vermutungen meinerseits sind und deshalb eine rein subjektive Sicht der Dinge darstellen. Sie sollten daher nicht für bare Münze genommen werden, sondern nur als Gedankenanstoß dienen.

Umsatzaufteilung

Wenn man über ein Unternehmen und seine Zukunftsaussichten nachdenkt, ist es kein Fehler, sich anzusehen, womit es derzeit sein Geld verdient. Bei der Österreichischen Post ist das überblicksartig einfach erklärt. Man hat zwei operative Segmente, nämlich einerseits die Sparte „Brief, Werbepost und Filialen“ und andererseits die Sparte „Paket und Logistik“. Die erste Sparte erwirtschaftet ihre Umsatzerlöse mit der Zustellung von Briefen, adressierter und unadressierter Werbung, Zeitungen und Magazinen sowie ergänzenden Umsätzen in Filialen der Post, wo verschiedene Dinge, wie beispielsweise Büromaterial oder elektronische Geräte von Partnern vertrieben werden. Die zweite Sparte verdient ihr Geld insbesondere mit der Zustellung von Paketen. Etwas weniger als zwei Drittel der Umsatzerlöse entstehen in der ersten Sparte, der Rest in der zweiten. Hier sehe ich das erste große Problem. Jede einzelne Subsparte hier hat mit erheblichem Gegenwind aufgrund bestimmter Makrotrends zu kämpfen:

• Es ist kein großes Geheimnis, dass der „normale“ Briefverkehr Schritt für Schritt über kostenlose elektronische Kommunikation substituiert wird. Künftige Innovationen, insbesondere im Bereich der digitalen Signaturen und der Verschlüsselungstechnik, dürften diesen Bereich noch weiter dezimieren, weil dann auch noch mehr sensible Dokumente elektronisch übermittelt werden könnten. Und ohne geschmacklos klingen zu wollen: mir drängt sich die Vermutung auf, dass an der Gesamtzahl der „Briefkunden“ der Post die ältere und älteste Bevölkerungsschicht im Land einen überdurchschnittlich hohen Anteil einnimmt. Wenn sich nicht in den nächsten fünf bis zehn Jahren auf dem Gebiet der Lebensverlängerung ein massiver Durchbruch ereignet, ist mit einer deutlichen Verkleinerung dieses Kundenkreises zu rechnen.
• Ein ähnliches Bild sehe ich in der Zustellung von Werbung. Soweit ich das beurteilen kann, ist digitale und vor allem aufgrund großer Datenauswertung individualisierte Werbung viel effizienter als das bloße Zustellen von Prospekten. Es wird wohl eher darauf hinauslaufen, dass gerade bei Lebensmitteln der Kühlschrank schon weiß, was gerade gekauft werden muss und irgendeine App am Smartphone sagt einem dann, wann und wo gerade das beste Schnäppchen unter Berücksichtigung von Verkehrslage und Spritkosten gemacht werden kann. Alternativ würden die Lebensmittel gleich geliefert werden.
• Dasselbe in Grün ereignet sich in der Welt der Printmedien. Das Abo des Lieblingsmagazins ist für den Amazon Kindle erstens günstiger und zweitens mit wesentlich weniger Aufwand bei der Kündigung verbunden. Und wenn man sich die Angebotspalette hier ansieht, erkennt man, dass gerade der Markt (Magazine via Digital Reader) noch ganz am Anfang steht. Abgesehen davon wird auch die Menge des kostenlos verfügbaren Contents aufgrund des Wettbewerbes der Medienunternehmen weiter zunehmen müssen. Ich persönlich habe weder eine Zeitung noch eine Zeitschrift in Printform abonniert und ich bin mir ziemlich sicher, dass ich das auch nie mehr tun werde.
• Der Filialumsatz ist außerdem von Kannibalisierungseffekten betroffen. Es werden derzeit erhebliche Investitionen von der Post getätigt, um die Paketzustellung effizienter zu machen. Dabei werden insbesondere im ganzen Land sogenannte Selbstbedienungszonen eingerichtet, wo man das hinterlegte Paket in Eigenregie 24/7 abholen kann. Dass ich Samstags um 23 Uhr 30 während der Paketabholung kein Handy in der Postfiliale kaufen kann, sollte auf der Hand liegen.

Der Bereich „Pakete und Logistik“ demgegenüber ist zumindest umsatzseitig der Wachstumsmarkt der Post. Durch das wachsende e-Commerce-Geschäft werden immer mehr Pakete zugestellt. Auch die Post profitiert hier logischerweise davon. Es gibt aber auch hier erhebliche Probleme:

Das Paketgeschäft ist enorm wettbewerbsintensiv und erfordert aber trotzdem regelmäßige Kapitalinvestitionen (in Lager, Logistik und Transportmittel). Die EBIT-Marge der Post im Paketgeschäft ist bei unter 3%. Demgegenüber liegt sie in der Sparte „Briefe, Werbung und Filialen“ bei fast 19%. Ich sehe auch keinen Hinweis, warum sich die Wettbewerbsintensität hier bessern sollte, vor allem wenn auf der Auftraggeberseite des Paketzustellers ein allmächtiger Monopolist (Amazon) steht. Ehrlich gesagt glaube ich sogar, dass die Zustellung geradezu prädestiniert für einen Online-Händler ist, um selbst dort Kapazitäten aufzubauen. In einem alten Interview sagte Jeff Bezos mal, „seine“ Drohnen könnten 86% aller Pakete von Amazon rein vom Gewicht her bewältigen.

Diese Kombination aus „altem Kerngeschäft mit guten Margen“, das zwangsläufig deutlich schrumpfen wird und Wachstumsanstrengungen hinein in einen „Wachstumsmarkt“, der aber so wettbewerbsintensiv ist, dass dort nichts zu verdienen ist, gefällt mir überhaupt nicht.

Strukturelle Nachteile

Die Post ist ein Unternehmen, dessen Anteilsmehrheit nach wie vor in den Händen des Staates liegt. Knapp 53% werden vom Staat über seine Holding ÖIAG/ÖBIB gehalten. Ich bin bei weitem kein Turbokapitalist, der meint, alles müsse vollständig privatisiert werden, damit es überhaupt funktionieren kann. Von daher ist eine staatliche Mehrheit nicht per se ein Ausschlussgrund bei einem Investment für mich. Die Vergangenheit hat aber des Öfteren gezeigt, dass staatsgeführte Unternehmen nicht gerade innovativ und proaktiv agiert haben, wenn sie sich einem rapiden technologischen Umbruch ausgesetzt sahen. Die Entwicklung der Telekom Austria über die letzten zehn Jahre spricht hier Bände.

Eng mit dieser Staatsmehrheit verbunden ist logischerweise die Dividendenpolitik der Post. Es wird im Prinzip das gesamte Ergebnis ausgeschüttet. Man positioniert sich als „Dividendenpapier“ am Kapitalmarkt, was aus der Perspektive eines Value Investors natürlich kein Investitionskriterium sein kann. Sich automatisch zu einer Dividende zu bekennen, unabhängig davon wie die operativen Herausforderungen aussehen, unabhängig davon, wie der Aktienkurs steht (sodass möglicherweise ein Rückkauf mehr bringen würde), ist aus ökonomischen Gesichtspunkten einfach irrational. Aber der Staat ist auf die Dividendenzahlungen angewiesen, bis er sie eben nicht mehr kriegt. Aber bis es soweit gekommen ist, macht sich dort sicher niemand Gedanken darüber, ob es wirtschaftlich vertretbar ist, Geld aus dem Unternehmen zu ziehen.

Ein weiterer struktureller Nachteil, der auch mit der staatlichen Dominanz zu tun hat, ist die Kostenstruktur der Post. Die Personalaufwandsquote liegt bei fast 47% des Umsatzes und ist mit Abstand der größte Kostenpunkt. Erstens ist ein Teil der Belegschaft beamtet. Zweitens wage ich zu behaupten, dass auch bei den nicht beamteten Mitarbeitern aufgrund der Staats- und Politiknähe die rationalen Überlegungen in der Personalwirtschaft überdurchschnittlich stark von ideologischen Überlegungen dominiert werden.

Abschließende Bemerkungen

Umso mehr erstaunt mich angesichts der genannten operativen Probleme und der strukturellen Bedenken die momentane Bewertung der Aktie. Bezogen auf das Jahresergebnis 2014 wird die Aktie derzeit mit einem KGV von etwa 15,7 gehandelt. Wenn man das Halbjahresergebnis 2015 hochrechnet, ändert sich daran auch nicht viel (noch immer etwa 15). Hier drängt sich mir schon die Schlussfolgerung auf, dass der Kurs fast ausschließlich von der momentan noch attraktiven Dividende getragen wird, die derzeit eine Dividendenrendite von gut 5,7% verursacht.

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Post, (© Martina Draper/photaq)

Daniel Koinegg

Der Praktikant.

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