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SBO – Analyse des Abwärtspotenzials (Daniel Koinegg)


In einem nächsten Schritt habe ich versucht, mir darüber Gedanken zu machen, wie sich die derzeitigen Verwerfungen am Ölmarkt auf die Ertragssituation der Gesellschaft auswirken könnten. Als Value Investor möchte man sich vor allem auf der Downside absichern, sprich einen dauerhaften Verlust von Kapital verhindern. Einen solchen dauerhaften Kapitalverlust kann man entweder vollständig erleiden, wenn das Unternehmen, in das man investiert, in die Pleite rutscht. Oder man kann einen teilweisen dauerhaften Kapitalverlust erleiden, wenn die Gesellschaft auf viele Jahre einen Teil ihrer Ertragskraft einbüßt und der Markt zum Zeitpunkt des Erwerbes der Aktien diesen Einbruch nicht ohnehin schon vorweggenommen hat. Auf Basis der vorliegenden Bilanzkennziffern (quasi Net Cash, mehr Umlaufvermögen als Gesamtverbindlichkeiten) ist ein völliger dauerhafter Kapitalverlust für mich sehr, sehr unwahrscheinlich, weshalb ich dieses Szenario nicht näher beleuchten werde. Somit bleibt die Überlegung, wie die Ertragskraft im Falle deutlicher Nachfragerückgänge aussehen könnte.

Als Ausgangspunkt wähle ich das bereinigte Ergebnis des Jahres 2014, das ich in einem eigenen Artikel ermittelt habe. Ein möglicher Ansatz, den ich hier diskutieren möchte, ist die Adaptierung der Ertragslage aus dem Jahr 2009. Von 2008 auf 2009 gab es Kürzungen bei den CAPEX der großen Ölunternehmen, die mit der heutigen Situation oberflächlich vergleichbar ist: bis auf ganz wenige Ausnahmen kürzten damals die großen Ölgesellschaften ihre Investitionsvorhaben ebenfalls im Ausmaß von 20, 30 oder mehr Prozent. Der Umsatz von SBO brach von 2008 auf 2009 um 35% ein. Gleichzeitig sank die EBITDA-Marge auf 24%. Diese Simulation möchte ich auf das bereinigte 2014er-Ergebnis anwenden.

  2014 bereinigt „Szenario 2009″
Umsatzerlöse 488,61 317,60
Umsatzkosten -327,20 -241,37
Bruttoergebnis 161,42 76,22
Vertriebsaufwendungen -22,54 -22,54
Verwaltungsaufwendungen -30,42 -30,42
SbA -14,08 -14,08
SbE 11,90 11,90
Betriebsergebnis 106,28 21,09
Restrukturierung 0,00 0,00
Betriebsergebnis nach Restrukturierung 106,28 21,09
Zinserträge 0,68 0,68
Zinsaufwendungen -11,71 -11,71
Sonstige fin. Erträge 4,85 0,00
Sonstige fin. Aufwendungen -6,13 0,00
Finanzergebnis -12,31 -11,03
EBT 93,97 10,06
Steuern -30,54 -3,27
Ergebnis nach Steuern 63,43 6,79

Ich bin hier nicht auf eventuelle Sondereffekte wie weitere Wertminderungserfordernisse und ähnliche Dinge eingegangen, die in so einem Szenario ziemlich sicher auch anfallen würden. Logischerweise müsste man ein tatsächliches Ergebnis, das möglicherweise üppige Firmenwertabschreibungen beinhaltet und somit knallrot wäre, ebenfalls bereinigen. Die Kennzahlen zur finanziellen Stabilität wären meines Erachtens aber auch nicht nachhaltig besorgniserregend, wenn der gesamte Firmenwert abgeschrieben werden würde und obendrein noch die eine oder andere Wertminderung auf die Sachanlagen vorgenommen würde.

Die unbaren Abschreibungen sind in dieser Rechnung in den Umsatzkosten beinhaltet und ändern sich natürlich nicht unmittelbar bei einem Rückgang der Nachfrage. Im Jahr 2009 waren die Abschreibungen noch um ca. 15 bis 20 MEUR niedriger, als sie derzeit sind. Dementsprechend müsste man korrekterweise die Umsatzkosten, die hier mit pauschal 76% des Umsatzes veranschlagt sind, noch um ca. 15 bis 20 MEUR erhöhen. Damit käme man auf ein negatives Ergebnis nach Steuern von durchgerechnet 5 bis 10 MEUR. Etwaige positive Sondereffekte aus der Entstehung von Verlustvorträgen klammere ich hier aus. Allerdings habe ich in dem Artikel zu den Ergebnisbereinigungen schon angemerkt, dass die Erhaltungsinvestitionen derzeit wesentlich geringer sind, als die veranschlagten Abschreibungen (meiner Schätzung nach ca. 20 MEUR), sodass selbst in so einem Szenario ein geringfügig positiver Cashflow erwirtschaftet werden sollte.

Ich muss außerdem anmerken, dass nach meiner Einschätzung ein derartiges Szenario kein Dauerzustand sein KANN, sondern sich maximal ein paar Jahre hinziehen dürfte. Angesichts der bereits erörterten „Depletion Rate“, der moderat steigenden Ölnachfrage und der Tatsache, dass immer unwirtlichere Reservoirs ausgebeutet werden müssen, widerspräche es meiner Ansicht nach grundlegenden Marktgesetzen, dass die CAPEX der Ölförderer auf Dauer auf einem derart gekürzten Niveau verharren würden und eine stetig steigende Nachfrage mit einem reduzierten Ausmaß an Bohrungen befriedigen. Ein dauerhafter Kapitalverlust ist in einem Falle, wo das Unternehmen ein paar Jahre keine Gewinne macht, nicht realisiert, solange die Ertragskraft im Aufwärtszyklus wieder auf das „alte“ Niveau zurückkehrt. Um diese Situation dauerhaft zu einem Problem für SBO zu machen, müsste die Gesellschaft obendrein noch Marktanteile verlieren. Und hiervon ist zumindest für mich nichts erkennbar. Angesichts der soliden Bilanz müsste man eher davon ausgehen, dass man durch antizyklische Investitionen eine noch stärkere Marktposition erwirbt.

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(20.08.2015)

Bohrmotor SBO (Bild: Schoeller-Bleckmann Oilfield Equipment AG, https://www.sbo.at/cms/cms.php?pageName=130 ), (© Aussender)


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Daniel Koinegg

Der Praktikant.

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