Das Portfolio wurde um drei cigar butts erweitert. Diese sind in der Rubrik „Bargain-Portfolio“ ersichtlich. Zur Erörterung herausgegriffen habe ich mir eines dieser drei Unternehmen, nämlich die Balda AG. Zu den anderen beiden Titeln, der Ambassadors Group und der Southern Cross Electrical Engineering stehe ich gerne via Kommentarfunktion und/oder per e-mail Rede und Antwort.

Balda AG (DE0005215107)

Zumindest für deutschsprachige, bilanzorientierte Investoren dürfte dieser Titel möglicherweise nicht unbekannt sein. Balda ist ein Hersteller von Kunststoffteilen für verschiedene Industrien und Abnehmerbereiche, wie beispielsweise die Medizintechnik, die Automobilindustrie oder auch die Brillenherstellung. Der Konzern kann auf eine ziemlich bewegte jüngere Vergangenheit zurückblicken. Es gibt einen relativ neuen Großaktionär (knapp unter 30%), der unter anderem den Aufsichtsrat und nach einigen Querelen auch den Vorstand neu besetzt hat. Interessierte können diesen Background ohne weiteres via Google nachlesen.

Die Bilanz zum 30.09.2014 sieht kurz zusammengefasst so aus:

218 MEUR Umlaufvermögen (hiervon 163 MEUR Cash und >30 MEUR Wertpapiere, ausgewiesen in den „Sonstigen kurzfristigen Vermögenswerten“)

22,2 MEUR Gesamtverbindlichkeiten

Unter dem Strich verbleibt also ein Nettoumlaufvermögen von 195,8 MEUR. Bei knapp 59 Mio. Aktien und einem Kurs von 2,69 EUR je Stück hat das Unternehmen eine Marktkapitalisierung von ungefähr 159 MEUR. Die Balda AG ist also ein echter „net-net“ im Graham`schen Sinn, etwas das in den letzten Jahren schon sehr selten anzutreffen war.

Wenngleich das Unternehmen schon aufgrund der Höhe des Nettoumlaufvermögens unterbewertet ist, so hängt der Grad der Unterbewertung letztendlich von der Entwicklung des operativen Geschäfts ab. Was dieses wert sein könnte, ist nur anhand grober Indizien abschätzbar und auch hochgradig subjektiv. Der einzige Konsens dürfte wahrscheinlich sein, dass es „etwas“ wert sein dürfte.

• Eine Möglichkeit ist, ein (niedriges) Kurs-Umsatzverhältnis als ersten Bewertungsmaßstab anzunehmen. Im abgelaufenen Geschäftsjahr hat die Balda AG einen Jahresumsatz von 70,9 Mio. Euro gemacht. Bei einem KUV von 0,3 bis 0,5 könnte man einen Wert von 21,3 bis 35,5 Mio. Euro für das operative Geschäft ansetzen. Das wäre insofern konservativ, da der Umsatz im Q1 des laufenden Jahres bereits deutlich auf >20 MEUR angestiegen ist.
• Das EBITDA im jüngsten Quartal lag bei 1,5 Mio., was hochgerechnet auf das Jahr 6 MEUR wären. Bewertet mit konservativen EBITDA-Multipeln von 4 bis 6 käme man auf einen Wert von 24 bis 36 MEUR.
• Auf Basis des im Vorjahr erwirtschafteten free cashflows in Höhe von 4 Mio. Euro (exklusive Einkommen aus den nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenständen) könnte man einen höheren Wert für das operative Geschäft bei ca. 40 bis 50 Mio. Euro rechtfertigen.

Ich denke, dass man nicht komplett daneben liegen wird, wenn man einen Betrag aus der „goldenen Mitte“ annimmt und das operative Geschäft mit 30 bis 35 Mio. Euro ansetzt. Zusammen mit dem Nettoumlaufvermögen ergibt sich ein fairer Wert von 226 bis 231 Mio. Euro, ein deutlich höherer Wert als die momentane Marktkapitalisierung.

Die Frage, die sich selbstverständlich aufdrängt, wenn man solche Kennzahlen sieht, ist: Warum ist das Unternehmen so billig und was könnte alles schief laufen, damit man als Investor hier einen dauerhaften Kapitalverlust erleidet?

Zu einem nicht unwesentlichen Teil dürfte die Unterbewertung der bewegten Vergangenheit und den noch nicht ganz offenbarten Intentionen des neuen Großaktionärs Van Aubel geschuldet sein. Eine bewegte Vergangenheit ist für mich persönlich aber überhaupt kein Grund, sich nicht auf ein Unternehmen einzulassen. Abgesehen davon ist diese bewegte Vergangenheit auch zu einem Teil auf ein Management zurückzuführen, das mittlerweile ersetzt wurde. Ähnliches gilt für die Intentionen des Großaktionärs. Solange nicht handfeste Indizien aus den mir vorliegenden Unterlagen für etwas Gegenteiliges hervorgehen, nehme ich an, dass der Großaktionär seinen Einfluss auf das Unternehmen so nutzen wird, dass sein Aktienpaket mehr wert wird. Freilich ändert das nichts daran, dass man regelmäßig die Quartals- und Jahresberichte lesen muss, um herauszufinden, was mit dem Geldberg beabsichtigt wird. Wenn mit dem Geld Zukäufe getätigt werden, die überteuert wirken oder sich gar auf Unternehmen aus dem Nahebereich des Großaktionärs beziehen, ist die ganze Investmentthese erneut genau zu überdenken.

Ein anderer Grund, warum der Markt Balda so niedrig bewertet, dürfte die Angst sein, dass man jahrelang den turnaround nicht nachhaltig schaffen kann und im schlimmsten Fall sogar Geld verliert. Ich selbst verfüge bei Weitem nicht über genügend Expertise, um sagen zu können, wie wahrscheinlich eine erhebliche Verbesserung des operativen Geschäfts ist. Der springende Punkt ist aber, dass das kaum eine Rolle spielt, weil der Markt eben zu 100% davon ausgeht, dass keine Verbesserung eintritt (indem er das operative Geschäft sozusagen mit -30 Mio. Euro bewertet) und jede doch eintretende Verbesserung als positive Überraschung gesehen werden muss. Abgesehen davon halte ich es für äußerst unwahrscheinlich, dass – falls die Umsatz- und Nachfrageerwartungen des Managements nicht erfüllt werden – zig Millionen pro Jahr an Cash verbrannt werden. Der absolut überwiegende Teil der Kosten sind Material- und Personalkosten und somit halbwegs variabel und skalierbar. Bricht plötzlich die Nachfrage weg, können diese Kosten relativ zeitnah nach unten adjustiert werden.

Ein weiteres Thema ist die noch andauernde Streiterei mit dem ehemaligen Management. Soweit ich das verstanden habe, hat der unlängst abberufene Vorstand Klage gegen die Gesellschaft wegen Beendigungsansprüchen erhoben, die ihrerseits eine Widerklage wegen Schadenersatz eingereicht hat. Da es der Summe nach aber höchstens um einen niedrigen einstelligen Millionenbetrag gehen wird, ist dieses Thema nicht so bedeutsam. Dass hieraus ein schwerwiegenderer Imageschaden für die Gesellschaft entsteht, glaube ich auch nicht. Eine Überlegung wäre noch, dass durch den Weggang dieses Vorstandes wichtige Kundenbeziehungen ebenfalls wegfallen könnten. Da aber der Umsatz seit dem Ausscheiden deutlich gestiegen ist, sehe ich das auch als unwahrscheinlich an.

Außerdem ist ein Kursrückgang vor allem auch in den letzten drei Monaten seit Ende August dieses Jahres ersichtlich. Seither wurde nämlich bekanntgegeben, dass die Balda aus dem SDAX fällt. Darum führe ich die jüngsten Preisrückgänge hauptsächlich auf die Indexanpassung zurück.

Schlussendlich sollte noch erörtert werden, dass die nicht betriebsnotwendigen Mittel offenbar hauptsächlich über eine Tochter in Malaysia verwaltet werden, die via niederländischer Zwischenholding beherrscht wird. Zunächst drängte sich mir hier die Frage auf, ob der Zugriff auf die liquiden Mittel überhaupt möglich sei oder diese – Gott bewahre – in Wahrheit gar nicht vorhanden seien. Hier sprechen für mich aber zwei Argumente dagegen. Zum einen dürfte der neue Kernaktionär im Zuge des Erwerbs des Aktienpaketes deren Vorhandensein wohl nachgeprüft haben und zum anderen scheinen die Geldflüsse zu funktionieren, da die Balda in der Vergangenheit schon üppige Sonderdividenden aus diesem Geldpool ausgeschüttet hat.

Zusammengefasst gesagt ruht die Investmentidee bei der Balda einerseits auf der Hoffnung, dass der riesige Berg an derzeit nicht betriebsnotwendigen Assets produktiver eingesetzt wird (Investition und Expansion, Aktienrückkäufe, Sonderdividenden, etc.) und andererseits auf der (derzeit überhaupt nicht eingepreisten) Möglichkeit der Verbesserung des schon vorhandenen operativen Geschäfts.

Der Beitrag Portfolio-Update: Balda AG erschien zuerst auf Bargain.

Balda AG, (© finanzmarktfoto.at/Martina Draper)

Daniel Koinegg

Der Praktikant.

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