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What's new?: CREDIT SUISSE (HOLD, PT 28.0)
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2Q14 mit besseren Umsätzen im Fixed-Income-Bereich als US-Peers – gute Entwicklung in der Vermögensverwaltung, aber schwache Bruttomarge – CET1 Ratio muss sich weiter auf über 10% verbessern – Hold, Kursziel CHF 28

FACTS & COMMENT

Investment Banking: Der Umsatz mit festverzinslichen Anlagen war sehr stark im Vergleich zur US-Peergruppe aufgrund einer guten Performance der Kredit- und gesicherten Produkte (CS in USD: +21% J/J und -4% Q/Q, US-Peergruppe durchschn.: -9% J/J und -20% Q/Q). Das Makrogeschäft wird weiter restrukturiert (RWA: USD -8 Mrd., Aufwandeinsparungen: USD -200 Mio.).

Wealth Management: NNM war besser als erwartet mit CHF 7.4 Mrd., aber die Bruttomarge erreichte einen weiteren Tiefpunkt bei nur 99 Bp. (-11 Bp. zugrunde liegend) aufgrund weniger Transaktionen und performancebasierten Einnahmen sowie tieferen Nettozinseinnahmen. Die Nettomarge beim AuM hat sich besser behauptet mit 28 Bp. (-3 Bp. J/J).

Gruppe: Der angepasste Vorsteuergewinn entspricht unserer Schätzung (grösster Sonderposten: CHF 1618 Mio. US-Vergleichszahlung, CHF 136 Mio. Restrukturierungskosten, CHF 18 Mio. Veräusserungsgewinne).

Kapitalquote: Die CET1-Quote (langfristig) sank unterhalb des Ziels von 10% (9.5%). CEO Dougan wiederholt, dass die CS die Quote bis Ende Jahr durch RWA-Reduktion (CHF -15 Mrd. bis Ende 2014; 2Q14: nur CHF -1 Mrd.) und den Verkauf von Immobilien sowie Nicht-Kerngeschäften auf über 10% erhöhen will. Das "langfristige" CET1-Ziel bleibt bei 11%.

OUR CONCLUSION
Im Investment Banking schnitt der Fixed-Income-Bereich deutlich besser als in der Vergleichsgruppe in den USA ab. In der Vermögensverwaltung gibt es keine Anzeichen für eine Stabilisierung der Bruttomarge, aber die Nettomarge behauptete sich besser. Bei der CET1-Ratio («Look-Through») muss Credit Suisse unseres Erachtens über die 10%-Schwelle (und in Richtung 11%) kommen, um als solide kapitalisiert gelten zu können. Dies sollte aus unserer Sicht eine der Prioritäten für die Unternehmensleitung von CS sein. Hold, Kursziel: CHF 28.

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What's new?: SWATCH GROUP (BUY, PT 650)
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1H14-Zahlen leicht unter Erwarten - CHF 400 Mio. Umsatzeinbussen aufgrund Währungstrends und ETA-Brand - starke FCF-Steigerung von 62% - vielversprechendes 2H14 erwartet - Schätzwerte leicht gesenkt - Buy

FACTS & COMMENT

Umsatz verfehlt Erwartungen: Der Umsatz wurde durch ungünstige Wechselkurse beeinträchtigt (CHF 188 Mio. bzw. 4.5%). Darüber hinaus hatten Nichtlieferungen und Lieferverzögerungen aufgrund des Brandes bei ETA einen negativen Effekt von CHF 200 Mio. Organisches Wachstum von 3.2% (vs VtE 5%), ausgehend von einem positiven Übernahmeeffekt von 3.5%.

EBIT-Marge um 250 Basispunkte niedriger: Entspricht einer EBIT-Marge von 20.2%, um 10 Bp niedriger als die Markterwartungen: ungünstige Wechselkurse, hohe Marketinginvestitionen (insbesondere Omega während der Olympiade in Sotchi), Investitionen in Harry Winston (Einzelhandelsgeschäfte mit Fokus auf Premiumschmuck), aber auch im Zusammenhang mit Kosten infolge des ETA-Brandes.

Starke FCF-Zunahme: Unseres Erachtens ist diese 62%-prozentige Steigerung das positive Highlight der Ergebnisse, in erster Linie dank positiver NUV-Zuflüsse und trotz des Anstiegs der Investitionsausgaben um 30% (davon CHF 140 Mio. für HW). Bleibt abzuwarten, ob die zeitlichen Elemente positive Auswirkungen auf das NUV hatten.

Positiver Ausblick: «Vielversprechendes» 2H14, insbesondere in den USA und Japan. Allerdings Unsicherheiten in HK. Robustes Wachstum im 2H erwartet (Sistem51, Omega Master Co-Axial)

Nächster Kursimpuls: GJ14-Umsatz im Januar (=)

OUR CONCLUSION
Die Ergebnisse sind gemischt: Das org. Wachstum entspricht dem Niveau der Schweizer Uhrenexporte, die Marge hingegen ist rückläufig. Der FCF ist jedoch eindrücklich, dies umso mehr angesichts der markant erhöhten Investitionen. Aufgrund der ungünstigen Währungsentwicklung sowie der Zusatzkosten im Zusammenhang mit dem Brand der ETA-Anlage senken wir trotzdem unsere Gewinnprognose. Dasselbe erwarten wir auch von den Konsensannahmen. Die Aktien bleiben attraktiv bewertet, weshalb wir unsere Kaufempfehlung bekräftigen.

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What's new?: ARBONIA-FORSTER (HOLD, PT 29.0)
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Die Gewinnwarnung überrascht nicht, doch das operative Ergebnis ist schwächer als erwartet - Risiko-Rendite-Profil ist nach wie vor nicht attraktiv, Anleger sollten die Aktie vorerst meiden

FACTS & COMMENT

EBIT im 1H14 nur die Hälfte der erwarteten Höhe: Obwohl der Nettoumsatz (aus laufenden Geschäftstätigkeiten) von CHF 447 Mio. (-0.4% J/J aufgrund Wechselkurse, Veräusserungen) nur 2% unterhalb VontE lag, betrug das EBIT für laufende Geschäftstätigkeiten von CHF 5.8 Mio. nur die Hälfte der VontE-Prognose von CHF 11.5 Mio. Somit meldet AFT einen Nettoverlust von CHF -2.6 Mio. (VontE CHF 0.5 Mio.).

Schwierige Märkte in der Schweiz und in Deutschland: Als Folge des Transformationsprozesses wurde die Wachstumsbeschleunigung verzögert und die Margenausweitung in den Heimmärkten Schweiz und Deutschland bleibt schwierig. Die Division Building Envelope meldet ein negatives EBIT für das 1H14 von CHF -0.9 Mio. (VontE CHF 2.0 Mio.) und Building Technology blieb ebenfalls hinter unseren Erwartungen zurück mit einem EBIT von CHF 2.7 Mio. (VontE CHF 4.0 Mio.).

Restrukturierungsmassnahmen zeigen im 2H14 Wirkung: Der solide Auftragsbestand, die innovative Pipeline und die Massnahmen zur Effizienzsteigerung und Kosteneinsparung dürften sich im 2H14 positiv auf Umsatz und EBIT auswirken. Beim fortlaufenden EBIT wird jedoch mit weniger als im letzten Jahr gerechnet (entspricht VontE CHF 58 Mio. nach GJ13 CHF 61.5 Mio.).

Nächster Kursimpuls: 07.08.2014 - Details zum 1H14

OUR CONCLUSION
Wir hatten nicht nur den verhaltenen Start ins GJ14 infolge des geringen Auftragsbestands erwartet, sondern auch die langwierigere Anpassung des Produktionsprozesses (Fenster), den ungünstigen Produktmix (Fenster, Türen), die Restrukturierungskosten (HQ) und den Preisdruck (Fenster). Das EBIT für das 1H fiel jedoch geringer aus, sodass wir unsere Schätzungen für das GJ14 weiter reduzieren müssen. Trotz des kürzlichen Kursverlusts ist das Risiko-Rendite-Profil im Vorfeld der ausführlichen 1H14-Berichterstattung nach wie vor wenig einladend.

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What's new?: MIKRON (HOLD, PT 7.30)
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EBIT trotz stagnierender Umsätze unerwartet schwach, doch unveränderte Prognose - Anleger müssen unseres Erachtens noch nichts unternehmen

FACTS & COMMENT

Verbesserter Auftragseingang: Der Auftragseingang stieg um 19% (J/J, tiefe Vergleichsbasis) und fiel damit überraschend gut aus. Der Umsatz fiel hingegen je nach Division unterschiedlich aus (Machining: -3% und damit unter VontE, Automation: +4%).

EBIT stagniert: Im Vorjahresvergleich stagnierte das EBIT mit CHF 2.4 Mio. auf eher bescheidenem Niveau. Die unerwartet schwache Marge ist primär auf Kostenüberschreitungen bei verschiedenen Kundenprojekten zurückzuführen. Die bereits im 1H14 gewonnenen Aufträge sollten das 2H14 stützen - für eine verbesserte Kapazitätsauslastung, und damit ein höheres EBIT, sind allerdings zusätzliche Aufträge nötig.

2014 bleibt herausforderndes Jahr: Die Volatilität in Mikrons Märkten bleibt hoch und die Kunden treffen ihre Investitionsentscheidungen immer noch zögerlich. Die hohe Nachfrage in den USA, sowie die sich erholende in China, sollte die Kapazitätsauslastung allerdings verbessern helfen. Insgesamt bleibt der Unternehmensausblick unverändert: leicht erhöhter Umsatz und EBIT-Marge - die beide jedoch eine deutlich verbesserte Nachfrage nach Rundtaktmaschinen voraussetzen. Unsere Prognose lautet: +3.9% Umsatz und 4.9% EBIT-Marge (nach 2.2% im GJ13).

Nächster Kursimpuls: GJ13-Umsatzzahlen am 22. Januar 2015 (+/-)

OUR CONCLUSION
Angesichts der schwachen Margenentwicklung im 1H14 ist unsere bisherige Schätzung der EBIT-Marge für das GJ14 von 4–5% zu optimistisch und wird entsprechend korrigiert. Wir sehen eher mögliche titelspezifische Impulse aufgrund der kürzlichen Auflösung des Aktionärspools, der 70% der umlaufenden Aktien gehalten hatte.

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What's new?: PANALPINA (BUY, PT 160)
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2Q-Ergebnisse leicht unter Prognose; beeinträchtigt durch Wechselkurse und Zinsdruck, Kosten gut kontrolliert, Buy Rating bestätigt

FACTS & COMMENT

2Q: knapp verfehlt wegen tieferen Bruttogewinns: Der Bruttogewinn sank im 2Q um 1% und verfehlte damit unsere und die Konsensprognose um 3%. Während die Volumina solide blieben (+2% im Luft- bzw. +9% im Seefrachtgeschäft), gerieten die Raten durch ungünstige Währungstrends und Preisvolatilität unter Druck. Der Bruttogewinn/Frachteinheit sank daher um -7% (Luft-) bzw. -9% (Seefracht), so dass der Bruttogewinn unter unseren Erwartungen (von 5% bzw. 3%) blieb. Das Logistikgeschäft hingegen zeigte mit einem Bruttogewinnplus von 4% eine solide Entwicklung (Abstossung unrentabler Einheiten und anhaltende Turnaround-Bemühungen).

Konversionsmarge insgesamt erwartungsgemäss: Die EBIT/Bruttogewinn-Marge von 9.0% entsprach zwar den Erwartungen, insgesamt präsentieren sich die Divisionen jedoch uneinheitlich. So zeigte die Luftfracht ein gesundes Konversionsmargenniveau von 20%, während die Seefracht mit 3% erneut enttäuschte. Die Transformation der Geschäftsabläufe sowie die Rentabilitätssteigerung durch verbesserte IT-Plattformen wird nicht von heute auf morgen geschehen. Die Logistiksparte hingegen zeigt seit mehreren Quartalen erstmals eine positive Konversionsmarge, Indiz für die starken Bemühungen um Verlustabbau.

OUR CONCLUSION
Panalpina wendet seine Turnaround-Strategie weiterhin an, indem es verlustreiche Geschäftsbereiche abwirft und so die Konversionsmargen mit der Zeit verbessert. Der Prozess ist langwierig. Nicht förderlich ist das momentane schwierige Zinsumfeld und die ungünstigen Wechselkurse. Wir sind jedoch überzeugt, dass der Turnaround ein Erfolg wird und die Massnahmen und eingesetzten Tools angebracht sind. Wir bestätigen unser Buy Rating.

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What's new?: SULZER (HOLD, PT 135)
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Schwaches 1H14-Ergebnis entspricht unserer Schätzung, immer noch leicht unter Konsens – GJ-Prognose bestätigt, aber Zielerreichung dürfte schwierig werden – Hold Rating

FACTS & COMMENT

Aufträge und Umsatz insgesamt schwach: Wie erwartet meldete Sulzer durchgehend schwache Auftrags- und Umsatzzahlen im ersten Halbjahr. Trotz starker Öl- und Gasmärkte insbesondere in Nordamerika gingen die Aufträge um -9% (-4% bereinigt) und der Umsatz um -3.9% (+1.2% ber.) zurück. Der schwache US-Dollar war keine Hilfe. Es gab jedoch Verzögerungen von Aufträgen in Nord- und Lateinamerika sowie in Europa und von Auftragslieferungen nach Asien. Daher erwartet Sulzer ein deutlich besseres 2H14.

Schwache Rentabilität: Mit einer EBIT-Marge von 6.7% vor Umstrukturierungseffekten erreichte Sulzer einen neuen Tiefpunkt, der um 60 Bp hinter dem sehr dürftigen 1H13 zurückbleibt. Nur Chemtech gelang eine deutliche Rentabilitätssteigerung auf 11.2% (+60 Bp). Der Reingewinn kam auf CHF 64 Mio (-13%).

Prognosen bestätigt aber ambitioniert: Für das Gesamtjahr erwartet Sulzer eine leichte Steigerung von Auftragseingängen, Umsatz und EBITR (vor Umstrukturierung) auf bereinigter Basis. Da sich das EBITR im Vorjahr auf CHF 280.8 Mio. belief entspricht die Vontobel-Schätzung von CHF 282 Mio. der Unternehmensprognose (Konsens: 297 Mio.). Dennoch ist die Prognose jetzt sehr ambitioniert, da Sulzer sein EBITR im 2H14E um +80% (bzw. CHF +80 Mio.) steigern müsste, was einer Marge von 10.1% entspricht.

OUR CONCLUSION
Sulzer meldet, wie erwartet, ein schlechtes 1H14-Ergebnis. Obwohl man bei den Endmärkten im 2H14 nicht zu viel erwarten darf (Öl & Gas Nordamerika stark, EU Stromindustrie schwach/unverändert, vielleicht Verbesserungen in China und Wasser in Nordamerika), erwarten wir einen Aufwärtstrend aufgrund verzögerter Aufträge und Verkäufe. Unsere Schätzungen werden leicht angepasst, aber die Konsenserwartungen müssen deutlich gesenkt werden. Obwohl die Talsohle wahrscheinlich erreicht ist, sehen wir keine greifbare Endmarkterholung. Hold.

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What's new?: MICRONAS (HOLD, PT 7.10)
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Ergebnisse im 2Q entsprechen weitgehend den Erwartungen; schwacher Auftragseingang; Prognose unterhalb der Erwartungen; Hold

FACTS & COMMENT

Wechselkurseffekte und Anlaufkosten der Fabriken belasten nach wie vor die Gewinne: Während die Umsätze im 2Q mit CHF 41 Mio. um 2% stiegen, wurde die Bruttomarge (26.7%) erneut durch den schwachen Yen und die Anlaufkosten der neuen Fertigungslinie für 8-Zoll-Wafer belastet. Das EBIT war mit CHF 1 Mio. geringfügig positiv (VontE: CHF 1.5 Mio.).

Schwacher Ausblick: Die Belastungsfaktoren des 1. Halbjahrs werden auch in der zweiten Jahreshälfte bestehen bleiben. Die Umsätze dürften gegenüber dem 1. Halbjahr sinken und die operativen Margen werden im einstelligen Bereich verharren.

OUR CONCLUSION
Angesichts dieser Ergebnisse werden wir unsere Schätzungen senken. In den nächsten Monaten erwarten wir keine klaren Kursimpulse für die Aktie. Das Hold Rating wird beibehalten.

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Good to know: GIVAUDAN (HOLD, PT 1,500)
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Aktualisiertes Finanzmodell nach 1H14 – geringe Auswirkung auf EPS-Schätzung – GJ14 positiv beeinflusst durch Buchgewinn – langfristige Annahmen grösstenteils unverändert – Hold Rating bestätigt, neues Kursziel CHF 1'500

FACTS & COMMENT

Aktualisiertes Finanzmodell: Berücksichtigt das niedriger als erwartete flächenbereinigte Wachstum, neue Wechselkursannahmen, CHF 36 Mio. an positiven Einzelposten im GJ14 dank Landverkauf, neue Finanzierungskosten auf der Grundlage des 1H14-Ergebnisses. Darüber hinaus haben wir unsere NUV-Annahmen für das laufende Jahr auf der Basis des schwächer als erwarteten 1H14 feinabgestimmt. Unsere Veränderungen wirkten sich geringfügig auf unsere EPS-Prognosen aus.

FCF-Rückgang im 1H14: In erster Linie wegen ungünstigen Wechselkursen sowie einem höheren Umlaufvermögen im Verhältnis zum Umsatz. Darüber hinaus stieg der Investitionsaufwand im Vergleich zum Vorjahr leicht an. Wir rechnen mit einem rückläufigen FCF im laufenden Jahr, der jedoch auf relativ hohem Niveau verharren wird (vs Umsatz und investiertes Kapital).

Kursziel erhöht: Unsere veränderten Schätzungen wirkten sich leicht positiv auf unseren EVA/DCF-basierten Fair Value aus, der (bei 12-monatigem Prognosehorizont) etwas Aufwärtspotenzial andeutet. Deshalb halten wir eine Erhöhung unseres Kursziels von CHF 1,400 auf CHF 1,500 für gerechtfertigt.

Nächste Kursimpulse: Umsatzzahlen des 3Q14 am 10. Oktober (=)

OUR CONCLUSION
Anlagebeurteilung unverändert (robustes Wachstum aufgrund von Marktanteilgewinnen und erhöhtem Schwellenmarktengagement; Effizienzgewinne dank SAP, attraktive Barausschüttung an Aktionäre). Givaudan steht aufgrund der schwierigen Vergleichsbasis im 2H14 vor einem harten Marktumfeld. Zudem dürfte das Unternehmen durch die Verlangsamung in den Schwellenmärkten mit Verzögerung beeinträchtigt werden. Wir bekräftigen unser Hold Rating mit einem neuen Kursziel von CHF 1'500.

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Good to know: JULIUS BAER (HOLD, PT 42.0 NEW)
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Erhöhung von EPS-Prognose und Kursziel (neu: CHF 42) - Erreichung der 2015er-Ziele wahrscheinlich - steigender Risikoappetit auf Investorenseite wäre gute Nachricht für Schweizer Privatbanken - Hold, Kursziel: CHF 42

FACTS & COMMENT

Schätzungen angehoben: Nach guten Ergebnissen für das 1. Halbjahr 2014 heben wir unsere unter dem Konsens liegenden Schätzungen aufgrund des höheren verwalteten Vermögens, der höheren Bruttomarge (d.h. höherer Umsätze) und des niedrigeren Kosten-Ertrags-Verhältnisses an.

VontE ggü. Ziele von Bär: Wir erwarten nun, dass Julius Bär ihre Ziele für 2015 erreicht: Nettoneugeldzuflüsse 4-6% (VontE: >5% von GJ14 bis GJ16), Kosten-Ertrags-Verhältnis 65-70% (VontE: 71% im GJ14, 68% im GJ15 und GJ16), Gewinnmarge vor Steuern 30-35 Bps. (VontE: 27 Bps. im GJ14, 30 Bps. im GJ15 und GJ16).

US-Steuerangelegenheit: CEO Boris Collardi ist zuversichtlich, dass die grenzüberschreitende US-Steuerangelegenheit bis zum Jahresende beigelegt sein könnte («recht hohe Wahrscheinlichkeit»). Im 1H14 wurden in dieser Angelegenheit nur unerhebliche Rückstellungen verbucht (1H13: CHF 16 Mio.), denn wir sind der Auffassung, dass es hier einen Stillstand gab, weil sich das US-Justizministerium auf das Rechtsverfahren gegen CS konzentrierte (bekanntgegeben am 20. Mai).

Ausblick: Im 2H14 rechnen wir mit einer weiteren Verschlankung des ehemaligen IWM-Geschäfts sowie der Integration des französischen IWM-Geschäfts (im 4Q14) und der Hälfte des Geschäfts der in der Schweiz ansässigen Bank Leumi (bis Ende 2014).

Nächster Kursimpuls: Zwischenbericht des Managements für zehn Monate 2014 am 14. November

OUR CONCLUSION
Wir erhöhen unsere EPS-Prognose für 2014-16 um 10%, 12% bzw. 6% (unter Konsensniveau). Sollte der Trend zu steigendem Risikoappetit auf Investorenseite anhalten, wäre dies für alle Privatbanken eine gute Nachricht. Zudem erwarten wir von Julius Bär eine aktive Rolle bei der anstehenden Konsolidierung des Schweizer PB-Sektors (siehe Teil-Akquisition der Bank Leumi). Aufgrund der gestiegenen nachhaltigen EK-Rendite von 14.2% erhöht sich auch unser Kursziel auf CHF 42 (40), bei unverändertem Hold Rating.

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Good to know: KUONI (HOLD, PT 380)
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Saudi-Arabien hat die Quote für Pilgerreisen von Moslems letzte Woche um 50% gesenkt – Begrenzte Auswirkungen auf VFS in einer Phase des Ausbaus seiner Services – Hold, Kursziel CHF 380

FACTS & COMMENT

Letzte Woche fiel die Entscheidung: Saudi-Arabien hat die Quote für Moslems weltweit, die als Pilger anreisen, um 50% gesenkt, während sie für lokal Ansässige während des Ausbauprojekts der grossen Moschee in Mekka um 20% gekürzt wurde. Die Quote bleibt während der Bauarbeiten bestehen.

Begrenzte Auswirkungen auf VFS: Rund 10-15% des Visa-Geschäfts in Saudi-Arabien steht im Zusammenhang mit dem Haddsch (VTe). Dies könnte sich im GK14 bei VFS bemerkbar machen, da es in diesem Jahr seine Services ausbaut.

Nächster Kursimpuls: 1H14 am 21.08. (=).

OUR CONCLUSION
Die Quote ist für die Stimmung im kurzfristigen Bereich ungünstig, die Ausbauarbeiten werden sich auf lange Sicht (ab 2016) aber sehr positiv auf die Entwicklung von VFS auswirken (zusätzliche Infrastruktur, Hotels, usw.). Hold, Kursziel: CHF 380.

Christian Drastil: Wiener Börse Plausch

Wiener Börse Party #638: I wer narrisch bei Palfinger und VIG, Gratulation an Mike Lielacher und ein Bundesschätze-Wunsch

Bildnachweis

1. Schweiz, Frühstück, Milch, Fahne, Flagge, Alm, http://www.shutterstock.com/de/pic-188405348/stock-photo-jug-of-milk-on-the-swiss-flag-emmental-switzerland.html , (© www.shutterstock.com)   >> Öffnen auf photaq.com

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