In einem Kommentar schreibt Goran Vasiljevic, CIO und Sprecher der Geschäftsführung bei Lingohr & Partner Asset Management, warum Value Aktien auch in Zukunft ein gutes Investment sind: Geprägt von wenig Wachstum, niedrigen Zinsen und Unternehmensinvestitionen sowie einer expansiven Geldpolitik hat das aktuelle makroökonomische Umfeld zu erheblichem Gegenwind für Value-Aktien geführt. Für Growth-Aktien hingegen war diese Umgebung in erster Linie vorteilhaft. Sie lieferten zeitweise hervorragende Renditen. Wenn wir die Bewertungen vieler Investoren betrachten, scheinen die meisten davon auszugehen, dass die Gewinner der letzten Jahre auch die Welt der Zukunft erobern werden. Doch eine Aktie, ein Sektor, ein Land oder ein Anlagestil kann und wird nicht konsistent den Markt schlagen. Sobald der Wind wieder zu drehen beginnt, werden die hohen Bewertungslücken im Markt erneut Überrendite bei Value-Aktien liefern.

Disruption und Digitalisierung sind heutzutage häufig verwendete Schlagworte. Sie werden nicht nur regelmäßig als Rechtfertigung von Investoren verwendet, um die hohen Preise von Aktien zu erklären. Darüber hinaus dienen sie auch als Rechtfertigung dafür, warum alte Evaluierungsmodelle heute nicht mehr so wichtig sind. Unseres Erachtens wäre das Gegenteil der umsichtige und vielversprechendste Ansatz. Immerhin sind solche Disruptionen keine Einbahnstraße. Die Disruptoren von morgen können die Disruptoren von heute ablösen. In dieser sich immer schneller verändernden, zyklischen Welt ist es gefährlicher denn je, zu weit in die Zukunft zu blicken. Denn es kann und wird bald viel mehr eintreten und sich verändern, als wir heute erwarten können. Darüber hinaus scheinen die Anleger nach einer längeren Zeit der Outperformance von Qualitäts- und Wachstumswerten begonnen zu haben, auf fundierte Investmentprinzipien zu verzichten. Sie beschäftigen sich nicht mehr mit Bewertungen und rechtfertigen jede Wachstumsstory, die von der Angst vor dem Verpassen einer möglichen Investmentgelegenheit getrieben wird.

Aber um den Markt zu schlagen, müssen Investoren dort hinschauen, wo sonst niemand hinschaut, oder zumindest divergierende Ansichten und Meinungen als der Konsens vertreten. Je weniger vorhersehbar die Zukunft ist, desto wichtiger wird die Bewertung einer Aktie zum Startzeitpunkt des Investments. Zwar entscheidet der Markt über die Gewinner von heute, aber auf lange Sicht treiben Fundamentaldaten die Aktienkurse voran. Diese werden langfristig durch Unternehmensbewertungen und insbesondere Cash‐Flows bestimmt. Die Renditequellen sind die Erwartungen und Ungewissheiten, die in den Marktbewertungen eingepreist sind. Sich auf harte Fakten zu fokussieren und Firmen systematisch zu bewerten hat andere Investmentstile auf lange Sicht mit Abstand geschlagen. Der erhebliche Gegenwind für Value-Aktien hat jedoch auch zu immensen Bewertungsvorteilen geführt. Sobald er sich zu drehen beginnt, bieten diese ein solides Fundament für zukünftige Überrendite. Nun ist es an der Zeit, einem Prozess und einem empirisch fundierten Ansatz diszipliniert zu folgen.

Jeder Anleger, und damit auch der Markt, ist der Gefahr ausgesetzt, der Versuchung zu erliegen, prozyklisch zu handeln und damit seine Vorgehensweise zum ungünstigsten Zeitpunkt anzupassen. Einer der renommiertesten Beiträge zu diesem Thema ist “Expectations of Returns and Expected Returns” (1), der besagt, dass für viele Investoren die Nachfragekurve invertiert ist. Investoren gewinnen Interesse an Aktien, wenn die Preise steigen, und stoßen diese ab, wenn Preise fallen. So waren beispielsweise die Erwartungen der Märkte hinsichtlich künftigen Renditen im Februar 2009, zum Zeitpunkt von Aktientiefständen, am niedrigsten (+3,9 Prozent), während sie im Januar 2000 nach einem lang anhaltenden Bullenmarkt und kurz vor dem Platzen der Tech-Blase den höchsten Stand aufwiesen (+14,3 Prozent). Doch gerade in Zeiten von Gegenwind ist es wichtig, seinen Überzeugungen weiterhin zu folgen, sofern sie auf soliden fundamentalen Überlegungen beruhen.

Anleger sollten immer bedenken, dass Wertorientierung nicht nur ein schwammiges Konzept ist, das eine historische Outperformance erbracht hat, sondern dass es mehrere Gründe gibt, warum es eine empirisch nachgewiesene Value-Prämie gibt. Unserer Ansicht nach sprechen folgende drei Hauptgründe für diese Anomalie:

Menschliches Verhalten - Investoren neigen oft dazu, vergangene Renditen zu weit in die Zukunft zu extrapolieren. Allerdings sind vergangene Renditen, wenn diese nicht durch zugrunde liegende Geschäftsverbesserungen unterstützt werden, einfach geliehene zukünftige Renditen.

Risiko - Value-Aktien, sprich Unternehmen mit niedrigen Bewertungen, sind oft Körbe von Aktien, die empfindlicher auf Konjunkturzyklen reagieren und daher als risikoreicher angesehen werden. Wir haben jedoch festgestellt, dass die Unsicherheit der zukünftigen Cashflows die Bewertungen häufig so weit nach unten treibt, dass der geduldige Anleger im Durchschnitt dafür überkompensiert wird.

Institutionelle Zwänge - In unserer Branche scheint es ein Phänomen zu geben, das von Ökonomen als "Principal-Agent-Problem" bezeichnet wird. Die Theorie besagt, dass Agenten bzw. Geldmanager wie wir selbst, starke Anreize haben, Anlagestile, Allokationen und Aktien zu wählen, die das Risiko reduzieren. Vor allem weil jene Agenten sonst riskieren, in dem bekannten dreijährigen Bewertungshorizont entlassen zu werden – ein Horizont, über den selbst die besten Manager eine Unterrendite erleben können und werden.

Systematische Value-Investoren wie wir können gerade von den aktuellen Bewertungsdispersionen profitieren. Und auch wenn der Valuestil kurzfristig etwas Gegenwind zu spüren bekommt, sieht das Bild langfristig deutlich anders aus. Auf Sicht der letzten 25 Jahre erzielte Value positive relative Renditen, während das derzeit bestimmende Wachstumssegment überhaupt keine Überrendite bietet. Und warum sollte das auch so sein? Renditen basieren auf Erwartungen und Ungewissheiten, die in den Marktbewertungen eingepreist sind. Sich auf harte Fakten zu fokussieren und Firmen systematisch zu bewerten, wird auf lange Sicht andere Investmentstile mit Abstand schlagen."

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1. Der unabhängige Asset Manager Lingohr & Partner Asset Management ernennt seinen CIO Goran Vasiljevic zum neuen Sprecher der Geschäftsführung. Bild: Lingohr & Partner   >> Öffnen auf photaq.com

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Der unabhängige Asset Manager Lingohr & Partner Asset Management ernennt seinen CIO Goran Vasiljevic zum neuen Sprecher der Geschäftsführung. Bild: Lingohr & Partner

Autor

Christine Petzwinkler
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