18.09.2012, 11392 Zeichen

Eine weitere tolle Analyse von Bantleon:

Frankreich – der wankende Riese?

Neben Deutschland bildet Frankreich den zweiten Stabilitätsanker innerhalb der Währungsunion. Lange Zeit füllte die Grande Nation diese Rolle auch aus. Die Wirtschaftsleistung expandierte im Nachgang der Finanzkrise solide. Seit Mitte 2011 ist jedoch der Wurm drin. Der private Verbrauch – einst der zentrale Wachstumsmotor – stagniert wie die gesamte Wirtschaftsleistung. Damit aber nicht genug. Es brodelt auch am Immobilienmarkt. Ein Schlaglicht in dieser Hinsicht setzte die Schieflage des Immobilienfinanziers Crédit Immobilier de France (CIF), der nur mit einer Staatsgarantie über 20 Mrd. EUR gerettet werden konnte. Handelt es sich dabei – wie die Regierung versichert – lediglich um einen Ausrutscher oder steckt mehr dahinter?

Es gibt Anzeichen für eine Preisblase

Bei der Bewertung des französischen Immobilienmarkts sticht ein Risikofaktor sofort ins Auge: Die Immobilienpreise befinden sich immer noch im Höhenflug (vgl. Abb.1). Damit unterscheidet sich Frankreich von Spanien, Irland oder den Niederlanden. In diesen Boomländern der vergangenen Dekade setzte mit dem Beginn der Finanzkrise eine scharfe Korrektur ein, die bis zuletzt anhielt. Im Ergebnis ist Frankreich (zusammen mit Belgien) mittlerweile das Euroland mit dem grössten Immobilienpreisanstieg. Das akkumulierte Plus seit 2000 beträgt gemäss dem Index der EZB 125%.[1]

Auch die Hypothekenkreditvergabe entwickelt sich in Frankreich im Gegensatz zu fast allen Euroländern bis zuletzt prächtig. Im Jahr 2011 betrug das Wachstum 8,0%, was ebenfalls Spitze innerhalb der Eurozone war (vgl. Abb. 2).

Gründe für eine dynamische Entwicklung am französischen Immobilienmarkt gab es durchaus – vor allem zu Beginn des vergangenen Jahrzehnts. So weist Frankreich seit Jahren ein hohes Bevölkerungswachstum auf (+0,6% p.a.). Zwischen 2000 und 2007 wuchs überdies das verfügbare Einkommen recht kräftig (+4,3% p.a.). Schliesslich wurde in den 1990er Jahren relativ wenig gebaut, weshalb ein Nachholeffekt aufgelaufen ist.

 
Neben den Mieten konnte in Frankreich auch die Einkommensentwicklung nicht mit den Immobilienpreisen Schritt halten. Die so genannte Preis-Einkommens-Rate bewegt sich ebenfalls auf Rekordständen (vgl. Abb. 4). Für einen französischen Durchschnittshaushalt ist der Erwerb einer Wohnung mithin heute wesentlich weniger »erschwinglich« als noch vor 10 Jahren.

 

Insgesamt scheint eine Immobilienpreiskorrektur in Frankreich überfällig. Die Frage ist nur, wann und in welchen Ausmass sie eintritt.

Vom Staat geht Gegenwind aus

Damit eine Blase platzt, bedarf es eines Auslösers. Erster Kandidat dafür ist ein Zinsschock. Von den Finanzierungskonditionen geht momentan jedoch keine Gefahr aus. Die französischen Banken haben zwar – anders als ihre deutsche Konkurrenz – die zuletzt deutlich verbessernden Refinanzierungsbedingungen nicht in vollem Umfang an die Kunden weitergereicht (vgl. Abb. 5). Mit durchschnittlich knapp 4,0% bewegen sich die Hypothekenzinsen aber nach wie vor auf historisch niedrigem Niveau.

 
Beides zusammengenommen hat den Immobilienmarkt belastet. Hinzu kommt, dass die verschärfte Haushaltskonsolidierung generell die Konjunktur einbremst. Noch unter der RegierungSarkozy wurden Sparmassnahmen und Abgabenerhöhungen für 2012 in Höhe von knapp 30 Mrd. EUR beschlossen, die alle Bevölkerungsgruppen betrafen. Gemeinsam mit der globalen Abkühlung hat dies dazu geführt, dass die Wirtschaft seit Mitte 2011 stagniert. Mithin entwickelt sich Frankreich kaum noch besser als der Durchschnitt der Eurozone. Dies zeigt sich auch bei der Zahl der Arbeitssuchenden, die im Juli mit 4,45 Mio. (inkl. Teilzeitstellen) einen Rekordstand erreicht hat (vgl. Abb. 6).

Alles in allem erfährt der Immobilienmarkt gleich von mehreren Seiten Gegenwind. Die Rückführung der staatlichen Förderung, Steuerrechtsänderungen sowie die lahmende Konjunktur dämpfen die Nachfrage nach Wohnungen und Häusern.

Immobiliennachfrage im Sinkflug

Die schwindende Immobiliennachfrage ist mittlerweile in allen Statistiken beobachtbar. So gab das Bauministerium bekannt, dass die Zahl der Hausverkäufe (Neubauten) im 2. Quartal um 15% unter dem Vorjahresniveau lag (nach +2,0% in Q1/2012, vgl. Abb. 7). Gleichzeitig nimmt der Bestand an unverkauften Häusern kontinuierlich zu.

Geht es nach den Immobilenmaklern wird sich der Trend in den nächsten Monaten noch verstärken. Gemäss deren Quartalsumfrage ist die Nachfrage nach Neubauwohnungen so tief wie selten zuvor (vgl. Abb. 7). Mit Blick auf die Preisentwicklung herrscht daher gleichfalls Pessimismus (vgl. Abb. 8).

 
Vor dieser Kulisse ist eines sicher: Sowohl die Bauinvestitionen als auch die Immobilienpreise stehen vor einer Konsolidierungsphase. Die Frage ist, ob sich daraus noch mehr entwickelt.

 

Temporäre Korrektur wahrscheinlicher als Crash

Trotz der steifen Brise, die dem französischen Immobilienmarkt derzeit entgegenweht, steht Frankreich in zweierlei Hinsicht immer noch vergleichsweise solide da, was viele Beobachter zu Gelassenheit veranlasst. Erstens fiel der Boom in der Bauwirtschaft – ungeachtet der kräftig anziehenden Wohnungspreise – in den vergangenen Jahren relativ moderat aus. Gemessen an der Wirtschaftsleistung stiegen die Bauinvestitionen von 10,7% im Jahr 2002 auf 13,6% im Jahr 2008 (vgl. Abb. 9) – sie erreichten damit ein überdurchschnittliches, aber kein exzessives Niveau wie in Spanien oder Irland. Entsprechend dürfte sich von dieser Seite auch nur ein kleiner Korrekturbedarf aufgebaut haben.

Zweitens sind auch bei der Verschuldung der Privathaushalte weniger Übertreibungen sichtbar als in anderen Staaten (vgl. Abb. 10). Frankreich kam dabei das sehr niedrige Ausgangsniveau zu Gute – gemessen am verfügbaren Einkommen lag die Verschuldung Mitte der 1990er Jahre bei  lediglich 48%. Danach trat eine Verschlechterung ein – die Rate kletterte sukzessive auf 82%, liegt damit aber immer noch klar unter dem Euro-Durchschnitt (98%).

Angesichts dieser verhältnismässig kleinen fundamentalen Ungleichgewichte sollte aus der aktuellen Nachfrageschwäche nicht sofort eine negative Abwärtsspirale resultieren, bei der sich Preisrückgänge, Kreditausfälle und Finanzierungsrestriktionen gegenseitig hochschaukeln. Wir rechnen daher mit keinem scharfen Einbruch am Immobilienmarkt, sondern lediglich einer ausgeprägten Korrekturphase. Gemäss unserer Prognose sollten die Bauinvestitionen bis Ende 2013 um ca. 6% nachgeben und die Immobilienpreise um 10% bis 15%.

Restriktive Fiskalpolitik und schwacher Immobilienmarkt – eine gefährliche Giftmischung

 
Eine lang anhaltende Rezession in Frankreich kann sich die Währungsunion jedoch angesichts der Bedeutung des Landes (Anteil am BIP der Eurozone 21%) nicht leisten. Ein »weicherer« Konsolidierungspfad bei den Staatsfinanzen und ein stärkeres Gewicht auf Strukturreformen wären daher ratsam.




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